对我国场内与场外衍生品市场协同发展的思考
2021-12-13 11:10:34 来源：期货日报 作者：
期货和衍生品市场的立法是期货人一直关心的大事，若正式出台，则将进一步夯实我国期货市场基础制度。在期货和衍生品法草案中，期货市场的场内与场外市场都被提及，表明两个市场共同发展及和谐共生的相互关系。成熟市场的经验表明，场外衍生品市场与场内衍生品市场共同构成为实体经济服务的衍生品市场。
场外市场和场内市场存在较大差异
从历史上看，与场内衍生品市场的期货相比，国内场外衍生品市场起步要晚一些。我国商业银行开展柜台衍生品业务始于1997年，中国人民银行批准中国银行作为试点开展远期结售汇业务，而银行间场外衍生品业务始于2005年，当时中国人民银行发布《全国银行间债券市场债券远期交易管理规定》以及《关于加快发展外汇市场有关问题的通知》，从而在银行间市场推出债券远期交易和外汇远期交易。此后，中国人民银行相继在银行间市场推出利率互换、外汇互换、外汇对远期及互换、货币互换、远期利率协议、外汇期权等产品，银行间场外衍生品市场成为我国场外衍生品市场发展的主要力量。
实际上，场外衍生品市场和场内衍生品市场在运行上存在较大差异。例如，在定价方面，场外衍生品市场都是“量身定做”，主要是为了满足个性化需求。由于它的透明度不够、产品结构复杂、流动性不高，产品较难估值，弄不好就会产生一系列风险。美国次贷危机前，不少保险公司参与了大量以债务担保债券为基础资产的信用违约互换产品交易，后来随着危机的全面爆发，保险公司遭受了不同程度的亏损。
与场外衍生品相比，场内衍生品多属于标准化合约，产品结构简单、流动性好，估值公允。如中金所推出的股指期货，其风险收益结构呈线性，理论价值可以精确计算，也不存在计算方法上的差异，故定价透明且精确，这也是我们利用期货及衍生品有效管理风险的一个重要条件。不仅如此，场内与场外衍生品市场的监管也不同。场外衍生品交易是由交易双方通过直接协商来决定，双方以信用或者交纳一定保证金来担保履约，监管环境较为宽松，由此带来场外衍生品交易的违约风险也较大。场内交易的规则却不同。以中金所的股指期货为例，必须接受交易所规范的市场监管，从而确保股指期货正常交易的结算得到保障。目前，世界上的所有期货交易所都形成了比较规范和完备的风险管理体系，以有效防止违约事件的发生。
总体来讲，场内衍生品多数属于流动性强且结构简单的标准化合约，产品容易进行正确估值且具有规范的市场监管，场外衍生品则能满足众多投资者个性化的需求，提供多元化的产品与服务。可以说，场内衍生品市场与场外衍生品市场是互补关系和非替代关系，只有两个市场共同发展，才能最大限度地满足各类投资者不同的风险管理需求。
与国外衍生品市场的场外市场规模大于场内市场规模不同，长期以来，我国的衍生品市场主要以场内为主，场外规模并不大。不过，近几年，随着金融市场化改革的推进，银行间市场的利率和外汇的场外衍生品交易发展迅速。另外，期货公司风险管理公司在为实体经济服务的过程中，融合期现市场的风险管理有效利用了场外衍生品的特点，进而满足了不同经济组织的个性化需求，这在“保险+期货”中表现得尤为突出。
随着经济的发展，我国场外衍生品市场的法规制度也在不断完善。商业银行方面，2004年，原中国银监会发布《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，并于2007年、2011年进行两次修订，这是我国第一部关于场外衍生品的部门规章，它的意义在于这是第一次从监管的角度对场外衍生品，更具体地说是对场外金融衍生品下了定义，并对业务进行了分类。这为银行业金融机构的柜台衍生品交易提供了制度规范。到了2018年，中国银保监会发布《关于衍生工具交易对手违约风险资产计量规则有关问题的通知》，进一步强化商业银行衍生工具风险管理和计量能力。资本市场方面，2011年，中国证监会发布《关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定》，明确证券公司自营除了对冲风险而参与金融衍生品交易外，还可以通过设立子公司的方式。2016年、2018年，中国证监会又分别发布《关于进一步规范证券基金经营机构参与场外衍生品交易的通知》和《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》，对证券、基金公司参与场外衍生品市场提供监管依据。行业协会方面，2014年，中国证券业协会、中国期货业协会、中国证券投资基金业协会联合发布《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议》及补充协议，这些主协议以及自律规则的出台为各类金融机构探索开展场外衍生品业务提供了初步框架，也明确了交易双方的权利和义务。
就我国场内与场外市场的发展来看，场内衍生品市场在中国证监会的统一监管下，近几年稳步发展。目前，我国期货市场上市的期货品种和期权品种，基本覆盖了国民经济的主要产业链类型和主要经济活动环节。应该说，我国的期货衍生品市场在品种体系和制度建设上已经逐渐成熟，现在的问题是如何让更多规模化、正规化的国有企业和上市公司参与其中。
这次的期货和衍生品法草案不仅是原有的期货管理规则和条例的升级，更是形成了创新。尤其是将场外衍生品交易纳入其中，设专章规定“其他衍生品交易”，表现了在体系和内容上的创新，这有利于我国今后构建统一的期货及衍生品市场。我国的场外市场经过十几年的发展，已经形成一定的规模和影响力，并与场内市场形成互补，在满足投资者风险管理、财务管理、财富管理，丰富市场宽度和深度方面发挥了重要作用。作为服务实体经济的重要手段，如以大宗商品为标的的场外衍生品业务，近年来也正迎来快速发展。2019年，证券公司柜台市场累计新增场外衍生品交易合计本金18138.49亿元，其中以大宗商品为标的的业务占据相当比例。截至2019年12月底，期货公司风险管理公司场外衍生品业务新增交易达到11085.71亿元，大宗商品场外衍生品交易类型集中体现在场外期权、互换和远期合约上。
近几年，我国场外市场在为实体企业管理风险的过程中正日益发挥其独特的专业效能。现在市场上利用场外衍生品业务的一个新的增长极——含权贸易就是例证。所谓含权贸易，是指在贸易合同中嵌入期权，执行的是贸易合同，但由于搭配期权，贸易双方根据是否行权来实现最终结算价。如果说基差贸易可以理解为在原来的贸易体系中引入一个期货工具，含权贸易就可以理解为在原来的贸易体系中引入一个期权工具，使得买卖关系不再是零和博弈。以化工市场为例，截至2020年年底，大商所化工品场外市场累计成交金额达到57.5亿元，占大商所场外市场的37%。这其中，含权贸易被广泛应用。含权贸易之所以受到欢迎，就在于这种结构化的贸易形式能把所有的头寸有效转化，让每一个客户和投资者的资源以及头寸利益达到最大化。含权贸易的推出，不仅丰富了场外衍生品市场的服务类型，而且达到了满足实体企业全方位风险管理需求的目的。按照期货和衍生品法草案的涵义，可以预料，国内期货及衍生品市场一定能够实现更大规模的场内与场外市场的协调发展。实体企业可以以场内的期货价格为基准，开展基差定价，进而套期保值，再利用场内期权期货、场外互换、场外期权等多种手段，为实体企业构筑一道防范风险的护城河。
对进一步促进场外市场发展的建议
与国际大宗商品的衍生品市场相比，目前我国的场内市场业务与场外市场业务存在明显差距。以上海为例，上海金融要素市场2020年成交总额超过2000万亿元，场外市场的规模仅有0.8万亿元，交易规模比为2000∶1，而发达国家主要成熟市场为1∶1。场外市场规模之所以能在未来超过场内市场，主要原因在于它能满足千差万别的企业和投资者的个性化需求。如何进一步促进场外市场发展、促进场外衍生品市场与场内衍生品市场协调共进，可以从以下三个方面加以考虑：
其一，场外衍生品业务决定了它的复杂性和差异性，但如何在行业中有一个较为统一的监管标准还是可以探讨的。不同于国外自下而上的发展模式，我国的场外衍生品市场是由监管机构自上而下主导的，不同监管体系下的市场相互独立且又采用不同的主协议体系，形成了以NAFMⅡ体系下的银行间场外衍生品市场、SAC体系下的证券期货场外衍生品市场以及ISDA体系下的外资机构柜台市场三足鼎立的格局。由于每个子市场有不同的监管机构主导，故在监管标准产品种类、组织形式、主要参与机构以及投资者门槛等方面都不统一，由此带来的市场碎片化的问题凸显。以大宗商品为挂钩标的的场外衍生品的交易场所也有不同，如有证券公司的柜台市场和报价系统、期货风险管理公司的柜台市场、大连商品互换平台、上海清算所、商业银行柜台市场以及上海黄金交易市场等。
证券公司在柜台开展的以大宗商品为标的的场外衍生品业务分为场外期权和权益互换，期货公司风险管理公司开展的业务分为场外期权远期和互换。虽然两个市场产品类型相似，但侧重不同，证券公司的场外衍生品业品以金融衍生品为主，期货公司风险管理公司则依托母公司在商品领域的专业优势，其业务中大宗商品类的比例高于金融衍生品。不过，两个市场都不允许个人投资者参与交易，交易对手必须为金融机构或者其他类型的法人客户。商业银行在柜台和同业机构开展大宗商品业务时，要求对方要具备衍生品业务资格，与企业客户开展的交易必须基于真实的需求。
基于场外衍生品的特征，为了更加规范地发展，笔者认为还是统一监管为好，这样有利于形成一致的监管标准，虽然行业有差异，但可以防止出现监管政策套利现象，同时也有利于与已经由中国证监会统一监管的期货及衍生品场内市场协调发展。尽管银行业的货币市场与资本市场和期货市场存在差异，但其期货及衍生品市场的场内与场外的业务范围、业务标准、信息披露要求在原则上还是可以统一的。
实际上，场外衍生品市场是不是需要政府监管，成熟的市场也是在实践中不断深化认识的。以美国为例，2008年金融危机之前，美国对场外衍生品市场一直秉承着“自由放任”的监管理念，2000年发布的《商品期货现代化法案》将大多数场外衍生品交易排除在监管范围之外，其是这一监管理念的集中体现。2008年金融危机以后，发达国家和地区的监管都认识到，缺乏监管的场外金融衍生品市场是会带来灾难的，因为没有监管或监管不严，一些大型机构投资者就会在一个不透明、信息披露不充分的市场上利用内幕消息操纵价格，无限放大杠杆，从而冲击对社会有价值的活动，最终波及无辜的第三方。2007年年底，雷曼兄弟公司杠杆率高达32倍，美国国际集团杠杆率达到14倍，由于缺乏透明度和放松监管，引发了系统性风险。由此证明，期货及衍生品场外市场不按统一的政府监管是不行的。
其二，我国的期货及衍生品场外市场是不是应该建立一个中央统一的结算机构，从而防范和降低系统性风险的发生。从期货及衍生品市场的发展历史来看，为什么场内市场能有效避免在杠杆交易机制下不会产生致命的市场风险，就是因为它通过了统一的监管和中央对手方的清算系统。当然，场内衍生品市场与场外衍生品市场的差异较大，但仔细分析，无论是场内还是场外，还是具有一些共同特性的。一则都是为满足某种需要所产生的合约，买卖双方对于权利、义务可以达成一致。标准化合约在交易所挂牌交易，双方谈判议价的衍生品在柜台市场中交易。二则都是使用保证金交易制度，即在注册交易时，投资者需要向清算所支付交易额的一定比例资金。三则与股票不同，衍生品合约都是远期交割，少至几周，多至几个月、几年才会到期，并且很少持有到期交割。四则与证券融资投资不太一样，衍生品提供的是套期保值与管理风险。这些共性就构成了建立全国统一的中央对手清算机制的可行性。如果说前一个建议倡议了场外衍生品市场政府统一监管的重要性，那么这一个建议呼吁建立一个中央统一的清算机构，实质上就是对场外衍生品市场进行监管的具体措施。仍然以美国为例，在克林顿任职总统的2000年，美国通过《商品期货现代化法案》对场外衍生品交易进行了监管豁免。但2001年的安然事件，特别是随着雷曼的崩溃，场外衍生品市场引发的系统性风险随之扩散，由流动性危机触发全球金融危机。正是2008年金融危机之后，成熟市场的监管部门都认识到在场外衍生品交易中引入中央对手方清算制度的必要性。若我国的场外衍生品市场在发展初期就将引入中央对手方的清算制度纳入其中，则对于这个市场更加健康成长是有益的。
其三，无论是场内市场还是场外市场，都应该将数字金融科技手段赋能在市场监管之中。近年来，金融科技的迅速发展给期货及衍生品市场带来了不小的变化。除了传统的商品、跨期、套利等技术的应用之外，云计算、大数据、区块链计算以及人工智能等先进计算机技术的发展，已经开始在市场进行无缝对接。期货及衍生品市场是专门管理风险的专业市场，有必要将高科技金融手段应用到管理场内与场外市场的场景之中，实现“数据让监管更加智慧”。要改变传统监管中只是利用现场检查和报送统计表格方式的现状。期货及衍生品市场的高杠杆性以及市场违约风险的“传染”性是无法忽视的，若一直利用传统的市场监管办法，则容易造成监管的滞后。借助数据金融、人工智能以及区块链技术，可以使监管升级，构建起监管的高科技系统。
对于期货及衍生品市场，无论是场内市场还是场外市场，尤其是对于复杂多变的场外衍生品市场，可以通过系统嵌入、应用对接等手段形成数据化的监管协议，实时抓取市场相关主体的相关数据以及各类业务特征，推动监管变成事前监管，加大市场风险监测的预警分析，并且可以假设特定的场景对于风险进行压力测试，评估出风险可能存在的影响。
期货业作为数字化密集型行业，如果能以数据为核心，借助金融高科技手段带动金融创新，同时金融创新又推动金融监管与时俱进，从而形成科技金融、金融创新和金融监管三者之间相互支持且相互制约的生存系统，那么我国期货及衍生品市场的场内与场外市场一定会获得更长足发展。
