期货市场对外开放进入多元化时代
2020-10-29 12:18:05 来源：期货日报 作者：
“国际化”是近几年国内期货市场的一个热词。自2018年3月原油期货上市以来，我国期货市场国际化不断向前推进，引入境外交易者的期货品种已扩充至5个，国际铜期货上市、棕榈油期货引入境外交易者渐行渐近，境内期货品种交割结算价授权给境外交易所实现零的突破，而境外设库等对外开放路径和模式也在探索推进中。
日前，监管层在多个公开场合表示，稳步推进期货市场对外开放，拓宽商品和股指期货期权品种开放范围和路径。
可以预见，接下来，我国期货市场将进入多元开放的新阶段。
境内交易所国际化推进各有侧重
据期货日报记者了解，自2018年首个国际化品种——原油期货上市以来，境内期货市场不仅陆续推出了5个允许境外投资者参与的国际化品种，三家商品交易所也都陆续在新加坡设立了境外办事处。到了今年，境内四家期货交易所均被纳入欧洲证券及市场管理局（ESMA）的第三国交易场所交易后透明度评估正面清单，为未来欧盟投资者参与境内期货品种提供了更多便利。
除此之外，境内期货公司“走出去”的步伐也从未停歇。据了解，目前至少有20家境内期货公司在中国香港设立了分支机构，并已取得了香港证监会下发的相关牌照开始展业。另外，还有少数期货公司获得了英国、美国、新加坡等国的监管认可，在这些国家设立了分支机构并根据已获得的牌照开始开展相应业务。
这一成果的取得无疑是非常艰辛的。实际上，据厦门大学王亚南经济研究院教授韩乾了解，多年来境内各大交易所在对外开放方面做了很多研究。
如上期所方面一直在筹备商品期货“北向通”的工作；郑商所则在加强与全球交易所合作、设立境外交割仓库等方面做出了积极的探索；大商所从产品层面、服务层面、资金层面和投资者层面等多角度探讨了推动国际合作的多种可能模式；而中金所也在多年前就进行了全球金融衍生品交叉上市的动因和影响分析等研究。总的来说，中大期货副总经理、首席经济学家景川认为，虽然各交易所的研究存在共性，但因为各自交易所的品种仍存在一定差别，因此各有侧重。
这些模式，韩乾表示，有些已经付诸实施。比如原油、铁矿石、PTA等国际化期货品种都已引入了境外投资者，再比如上期所的纸浆期货交割结算价也在近期授权给了挪威纸浆交易所，境外投资者参与境内期货品种再获新渠道。总的来说，景川认为，相关机构始终在从不同角度发力，提升境内期货市场的对外开放程度。
近些年交易所推出的做市商业务，设立的保税交割仓库，以及在原油期货上引入的TAS指令等，在浙商期货副总经理、境外业务负责人华俊看来，一定程度上都属于通过提升境外投资者参与境内市场的兴趣，推动境内期货市场的国际化进程。
毕竟，境内商品市场与境外商品期货成熟的连续合约机制不同，多数品种的期货合约仅在少数月份合约比较活跃，近月合约则通常无持仓或无成交的情况。在这样的情况下，企业套保不便，外部投资者介入意愿降低。也正是因为如此，“自2017年9月上期所以镍期货为试点以来，三大交易所不断将做市品种进行推广，在目前的对外开放品种中，铁矿石、PTA、原油、燃料油、20号胶等品种均已实行做市制度，各期货月份合约在持仓和成交方面较之前均有较大提升，原油则成功实现主力合约逐月轮换。”华俊解释。
TAS指令的引入，据华俊介绍，则是考虑到国际市场除实体企业外，ETF和长期策略基金等机构投资者通常运用TAS来进行换月移仓等操作的习惯，以降低套保和持仓成本，并减少对短期价格的冲击。而目前的上海原油期货，不论是持仓或是成交量，相对WTI和Brent来说仍然偏小，鉴于TAS指令可大大降低企业围绕结算价交易的不确定性，帮助境内外原油贸易企业更好运用上海原油期货进行日常经营的风险管理，总的来说也利于引进外部投资者的介入。至于铁矿石保税交割仓库的设立，华俊告诉记者，虽然目前尚未发生过交割行为，但本质上也是大商所为便利境外投资者参与铁矿石期货所采取的一种措施，旨在鼓励境外企业参与交割。
鉴于此，市场普遍认为，境内期货市场的对外开放模式正在逐步多元化。考虑到期货市场通过期货价格引导商品、资本等资源在全球范围内流通、配置，是最具全球化特征的金融市场之一，景川认为，多元化开放是其必经之路，也将对中国在全球资产配置中的定价权得到强有力的促进。“产品越丰富，对于现货市场定价影响越大，价格发现功能越能够得以实现。”同济大学法学院副教授、期货法律专家刘春彦补充道。
“要知道多元化对外开放不仅可为国内期货市场注入新血液，活跃市场，利于提升市场的成熟度，更有利于品种的定价合理性。”从长期战略角度看，华俊认为，多元化的期货市场开放还将利于促进人民币国际化，提高经济的开放度，完善开放环境下的规则制度，提升开放环境下的监管能力。
进一步开放取决于人民币国际化程度
在刘春彦看来，除引入境外交易者、结算价授权外，境内期货市场还可以通过境外设库、双向挂牌（即交易品种可以授权对方交易所交易）、仓单互认（相互承认对方交易所注册仓单）、交割库互认等模式，进一步提升对外开放程度。
“境外设库比较适合进口依存度高的品种。”华俊说，伦敦金属交易所（LME）在全球十多个国家或地区的近40个地方设立了600多家交割库，遵循的是就近消费地和集散地原则。
有行业人士表示，对于我国境内商品期货来说，境外设库主要可能发生在国内有罐容限制的原油、燃料油等品种上。另外，20号胶期货也很适合在境外设库，因为它的交割品主要来自印度尼西亚、马来西亚、泰国等国，境外设库可在一定程度上服务“一带一路”沿线国家的相关企业和机构，同时有助于提高交割的便利性。
据期货日报记者了解，上期所将以低硫燃料油期货为试点，开启境外设库探索，通过“跨境交收”模式，在全球重要的燃料油集散地新加坡尝试低硫燃料油集团厂库交割，进一步提升价格影响力。
在王红英看来，在现有的国际化品种中，原油期货是最适合在境外设库的品种。“我国原油市场主要依赖进口，且进口来源较为多元。如果可以在境外部分地区设立上海原油期货的国际化交割仓库，无疑会为该品种的交割提供更多方便，不仅有助于吸引更多的境外相关企业参与上海原油期货，而且对全球化贸易也将起到非常好的促进作用。”他说。
至于品种外挂，华俊认为，则更容易被境外投资者接受。“实际上，就目前情况看，Brent和WTI原油期货均分别在CME和ICE有外挂，新加坡普式燃料油也在CME有上市，若境内期货合约直接外挂境外交易所，为境外投资者所熟知，接受程度将大大提高，可有效增加品种的活跃度和定价的合理性。”
王红英认为，郑商所的PTA期货因其自身特性，比较适合去通过品种外挂的模式扩大对外开放程度。
“订单路由、清算连接、相互冲销系统等在国际上已有先例，未来也可以进行尝试。”韩乾说，“只是这些模式实施起来难易程度不同，应根据实际情况综合考量适时推进。”
除此之外，王红英认为，在境外推出多种境内商品期货的指数型产品也是未来深化我国期货市场对外开放、吸引外资参与的不错选择。
“目前在我国期货市场对外开放和合作过程中存在风险控制、市场微结构差异和法律、文化等方面差异三大难点。”韩乾认为，相关部门不仅要加强跨境监管的合作和协调，构建数据信息交流机制，提高风险监控能力，还要加强交易技术基础设施建设，完善法律法规体系，“境内外市场法律、文化等方面的差异，可能会在境内交易所‘走出去’并购、合资共建或者境内金融机构在境外展业上带来各种显性或隐性障碍，需要灵活应对”。
刘春彦也认为，我国期货市场国际化需要的是双向开放，既要“引进来”也要“走出去”，不仅要着眼于品种，还应在其他领域有所合作。
“从股权投资和合作角度看，境内期货交易所可以考虑与境外交易所合资共建交易平台。”韩乾说，“此前国内几家交易所联合收购巴基斯坦证券交易所部分股权，以及与德意志交易所集团共建中欧国际交易所等做法就是很好的例子。”
在王红英看来，境内期货公司或其他金融机构也可以通过与境外机构开展股权合作等方式拓展国际业务，使更多的境外投资者参与境内期货及衍生品市场。
“从投资者的角度看，要继续扩大国际化期货品种范围，引入更多的境外投资者。尤其是境外个人投资者，可对其适当开放，进一步提升我国境内期货市场的流动性。”王红英说。
此外，韩乾认为，未来随着我国境内交易所技术实力和服务水平的提高，还可以对外输出跨境交易平台服务。
“期货市场的国际化不仅取决于期货交易所、期货公司的经营能力、竞争能力和期货行业的人才培养能力，更取决于人民币的国际化程度。”刘春彦说。
当前我国境内的国际化期货品种都以人民币计价结算交割，北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越认为，人民币资本项下不可自由兑换也在一定程度上影响了境外交易者参与境内期货市场交易的积极性。虽然境外投资者可用美元来冲抵保证金，但考虑到其间存在的汇率风险需要通过其他工具来对冲，操作上还是有一些不便。
王红英对此表示认同，他认为我国境内期货市场若要实现更高程度的开放，资本项下开放非常重要。
刘春彦也认为，在构建国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局背景下，期货市场应着眼于服务新发展格局，最终实现“全球资源、中国配置”。
